管涛：人民币汇改的政策与市场逻辑

中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局原国际收支司司长 管涛

    非常高兴再次参加中地会的金融峰会，也非常荣幸的参加“第八届深圳地产资信10强”的颁奖典礼。

外汇和房地产直接相互影响并不多
 

    外汇和房地产，两个都是重要的金融市场的子市场，原则上两个市场都有自己的运行规律，但是个别时候是相互作用影响的。
 

    “811”汇改期间，我国的房产没受到影响，相反是“811”汇改以后，有关方面加强了对流出的控制，有一些投资者用买房的方式来对冲人民币贬值的风险。2005年时深圳的房价涨得很快，很多人会这样想：投钱出去还不如在深圳买一套房子，一年涨50%，人民币能贬到哪去。应该说，房子对人民币汇率的稳定起了一定的作用。当然房子越涨，大家心里就越慌，资产价格太贵了，对人民币汇率形成一种贬值的预期。当然，这只是心理上影响的，但是实际上并没有发生直接的影响。
 

    今年人民币没有贬值，反而是升值，这对房地产市场可能是一个利好。资产来讲，市场预期稳对人民币是有利的。现在很多房企在海外有资本，人民币升值的话，如果投外币，有利于降低融资成本。
 

管理好人民币波动风险比预测汇率重要
 

    去年年底时，中央经济工作会议提出了要保证在人民币汇率在合理水平上的基本稳定。当时环境下很多人不相信中国能够稳住汇率。去年下半年，人民币出现了比较快速的下跌，人民币离破7一步之遥，外汇储备眼看就要低过3万亿美元。大家在争论，到底是保汇率货币还是保储备，有的学者说还是保储备吧，储备是大家辛辛苦苦赚来的钱，是国民财富。但是，今年中国经济最大的惊喜就是不但没有破7，反而升值。有的企业比较恐慌，包括老百姓，怕人民币继续贬，去年年底在6.9的时候恐慌性购汇，今年升到了6.6，这一波无论是企业还是家庭都损失了。
 

    如果汇率越来越市场化以后，汇率肯定是既难以预测又难以解决的问题。美联储前主席格林斯潘做了半个世纪对汇率的预测，他说，对汇率问题要树立强烈的谦卑心态。IMF前首席经济学家罗格夫讲，对日元、美元、欧元汇率的解释始终是很困难的任务，即使事后看来也是如此。专业的投资机构在这方面也是经常的失手。高盛每年要做一个预测，前几年有一个特别重要的预测，欧元对美元平价，但是错了，欧元是今年最强的货币。所以，重要的不是做预测，而是要管理好人民币波动的风险。

保汇率和保储备都不如保信心
 

    过去两年多时间，我有三个判断。第一个是，应对资本流出冲击的新“不可能三角”。
 

    应对资本流出的冲击，从外汇政策来讲有三个工具，当市场上供求失衡的时候，要么就是用价格手段，要么就是数量手段，让外汇供不应求，要么就是用汇率贬值。如果你想让汇率贬值，就是要减少外汇储备来促进市场，如果你既不想汇率贬，也不想储备降，那一定是加强资本管制，你不可能既保汇率，又保储备，还要保开放，这是不可能的。
 

    这次我们三个手段一起用，说汇率保持稳定，但不仅仅是对美元保持稳定，是对主要货币保持基本稳定，人民币和美元是相对波动的。
 

    外汇储备比较多，最多的时候是2014年6月份，达到了3.99万亿美元，所以消耗外汇储备是这一次重要的手段，而且是前期主要的手段，但只是阶段性的。市场上争论到底是保汇率还是保储备，都忽略了一个基本的事实，无论是汇率问题还是储备问题，背后是市场预期。所以，去年年底加强了对资本的监管，又不能够违反经济规律，所以我们采用了三位一体的手段。
 

    判断二是，提出人民币汇率走势的三种情景。基准情景是市场相信政府的意愿和能力；好的情景是国内经济企稳、外部冲击减弱；坏的情景是国内经济下行、外部美元走强。
 

    对于企业而言，目前内部外部仍然存在很多不确定因素，企业要控制好货币敞口。市场出现极端时，一定会加强管制，很多企业做海外并购时应该有B方案：如果遇到钱出不去的时候怎么办。还有些企业，赌博似的借外债，只想好的方面不考虑遇见风险如何处理。

政策公信力是人民币汇率维稳成功的关键
 

    第三个判断，重塑政策公信力是人民币汇率维稳成功的关键。
 

    中国做了一些尝试，去年2月份发布的定价机制，创造性的解决了有管理幅度的透明度问题，所以人民币贬值的时候，没有对股市产生影响，也没有对海外市场产生影响。但是没有解决政策公信力的问题。
 

    什么叫政策公信力？我想就是让信的人不能让他亏钱让他赚钱，对不信的人不能让他赚钱。去年下半年由于美元走强，所以相信人民币的人都亏了，大家越来越多的加入到做空这个行列。去年下半年，我们看到了资本流出的压力。
 

    外部市场，我们的外币将近90%都是美元，而且这些年美元的集中度不但没有下降，反而进一步的上升。所以去年年底我在工作会议上有媒体采访，我讲中国解决的核心问题就是可信度的问题。稳定市场信心，不但要靠市场沟通，还要靠市场操作，我们当时面临的问题除了基本面的问题，主要是跟市场沟通有问题。
 

    今年人民币升值了，今年前10月美元跌了百分之七点多，在这样的背景下人民币对美元升了将近5%，最多的是时候是升了7%。人民币的升值是发生在5月底，当局引入的所谓的逆周期，这个逆周期说是为了更好的对冲外部市场顺周期行为，更好的反映国内经济的积极面。6月份以后，无论是人民币的双边汇率还是多边汇率都出来了比较大的波动期。
 

    还有一个现象，在8月份以前是香港离岸市场人民币率先反弹，带动在岸市场，8月份以后是反过来，8月份以后是境内的人民币升值加快，带动了境外人民币升值的加快。

人民币升值把美元从多头变成空头
 

    无论是汇率还是储备，都是信心和底气的问题，汇率保住了，储备也保住了。这样的事情肯定是一体的。我们今年前10个月储备增加了987亿美元，去年储备减少了2907亿美元，而且储备的增加是货真价实的，剔除了美元贬值带来的估值影响，外汇储备前三个季度增长了598亿美元。
 

    人民币升值把市场的美元从多头变成空头。很多企业之前存了很多的美元，但是把美元卖出来了。因为中国的外汇市场分层的市场，一个市场叫做银行间市场，还有一个是叫结售汇市场。银行间市场买卖外汇，是被动交易，它不会主动去赌汇率的方向，特别是大的银行，在座的四大行。名义上是汇率的决定者，实际上是它是中间价的决定者。
 

    中间价不管加不加逆周期，实际上都有一个简单的逻辑，就是美元升值人民币对美元贬值，美元贬值人民币对美元升值。今年前10个月，银行间市场上越来越逆差，只有8月份银行是顺差，其他的9月份银行都是逆差，央行外汇帐款9月份才出现正增长，前8个月都是负增长。8月28日到9月8日连续10个工作日，人民币中间价上涨，一波典型的闭空行情，企业大幅的把美元用于对外支付。8月份出现了37个月以后唯一一次顺差。微观上来讲就是市场结构的变化，人民币的升值把美元从多头变成了空头。

个人比企业在升值过程中反应快
 

    老百姓负债相对比较低，买错了就放在那，美元6.9买的就放在那，企业不行，因为企业的杠杆率高，做错了马上就要调整，不会因为相信3年以后人民币会贬值而在那等着。
 

    这一波人民币升值，个人的反应比企业要快。个人从2月份开始就减少外汇存款，但是企业是3季度才开始减少人民币存款。企业反应慢，因为他吃了两次亏，一次是2015年“811”汇改以后，人民币先贬值又升了，很多企业刚开始是先增长了外汇存款，后来又减少了外汇存款，但是2015年年底，2016年初人民币贬值了，企业内部减少外汇存款，亏了。去年又吃了一次亏，上半年人民币对美元保持基本稳定，企业开始减少外汇存款，但是去年下半年，人民币对美元回升了，企业又吃亏了。
 

    所以2016年的9月份到2017年的6月份，企业吃了两次亏以后，犹豫观望，人民币升值已经成了趋势以后才去操作。人民币从年初的6.9到6.7，2毛钱就是企业的出口利润，把出口利润都亏掉了。

价格信号是比说教与管制更有效
 

    加强跨境资本的管理，对人民币的汇率调整争取了时间。一方面就是年底香港出台了一系列的空留的措施，很多做空人民币的人期待跨年以后人民币的货币交易高潮落空了。还有一个是控制跨境人民币出境，推高了境外人民币的利润，增加了做空人民币的成本。
 

    市场相信政府有这个决心，有这个能力来捍卫人民币。所以今年1月4日开始，人民币开始大幅反弹，短短两三天时间，最高是从6.9升到了6.78。但是仅仅一味的靠管理效果是有限的，去年加强管理，只不过不发红头文件，是通过强调征信审核，间接的加强了调控。确确实实银行的购汇是减少了，同比下降了20%，但是在人民币贬值的情况下，企业的外汇代客结汇减少了14%。5月份，随着外汇的形势好转，购汇在边界上又放松了，所以今年前10个月，银行代客购汇同比下降了0.7%，这个降幅比去年大幅回落。
 

    最重要的是在人民币升值的情况下，企业结汇了，我们看到前10个月企业结汇同比增长15.4%，结售汇仍然是逆差，但是比去年同比减少72%。价格信号是比任何说教与管制更加有效的管理方式。

“三个没想到”让人民币升值
 

    从宏观上来讲，“三个没想到”导致了人民币升值。今年的人民币升值是天时地利人和。
 

    什么是天时？没想到美元汇率今年这么弱。去年底美元走强是典型的超调反应。今年特朗普交易消退了，美联储加息效果也没有影响，去年欧洲老出黑天鹅事件，就变成了黑天鹅湖，今年一件都没有发生，美元就贬值了。
 

    第二个是没想到是地利，没想到中国经济韧性这么强。去年大家都说中国经济不好，经历了金融市场的动荡，局部的下降。但是从去年下半年开始，经济企稳。去年5月份的时候权威人士打答记者问的时候，还说不要妄谈开门红，小阳春，但是今年官方对经济增长的定调超预期。在这样的背景下，宏观调控的重点从稳增长转向了中性，货币政策转向了稳健中性，金融监管加强。客观上就推高了市场利率，尽管纯贷款的精准利率没有调整，客观上是有利于缓解资本的压力。
 

    今年我们的利率上涨，主观上利率上涨并不是要阻止资本外逃，而是因为国内经济稳定以后为了去除加杠杆。
 

    人和就是没想到外汇政策效果这么好。

人民币的护城河和防火墙加宽加厚
 

    外汇政策一方面是控制货币流出，出最主要的措施就是对企业跨境并购进行管理。企业跨境并购，本来应该是稳定的资产，但我国企业用到了极致了，甚至把它做成了跨境转型。2014年以前，我们跨境资本的投资是上亿美元的顺差，2016年直接变成了逆差。本来在短期资本流出和外汇储备国家安全的之间有一个防火墙，但由于由顺差变成了逆差，防火墙变薄了。去年短期资本的流出，变成了392%，相当于4倍的规模。去年外汇储备比2015年多减了31%，直接影响到了国家金融安全。这是为什么去年年底对跨境并购出手的主要原因。
 

    我们跨境的投资由上年的逆差重新变成了顺差。今等于这个防火墙又变厚了。通过加强对跨境直接投资的管理，有效的化解了短期资本冲击的问题。当然也是有代价的，很多企业正常的对外投资受到很大的影响。但是从宏观来讲，采取的是有针对性的监管，效果是立竿见影的。
 

    市场的机构调查显示，过去的十多年中资企业在外境的并购，60%的交易没有被买家获得溢价，最惨是做一单错一单，2000年的时候，能源并购中84%的交易造成了投资者损失10%。80、90年代，日本当时也是在美国买了很多的地标性建筑，但当时的没有和国内的制造业升级结合起来，都是搞金融投资的，金融投资又比不过美国人，买的不如卖的精，最后就亏在美国了。我国也要充分吸取这方面的经验和教训。
 

    最近一段时间，境外持有的境内的人民币股票债券资产都创了历史的新高，而国内到外面去借外债也创了历史新高。这在一定程度上对于对冲资本流出又发挥了积极的作用。

房地产一个重要特点是不可外流
 

    房价的上涨并不是中国的主要现象，很多国家都在经历高增长，这是一个规律。我记得有一个人民银行的前同事，在世界银行工作，他的美国同事告诉他，你到北京、上海一线城市去买房，肯定涨，你赶上了伟大的时代，你赶上了中国经济的腾飞，像发达国家那样，他经济增长放缓了，房子想涨也涨不上去了。从2012年到2017年房价涨得快的是印度，因为印度这几年是新兴市场新的崛起，这几年印度的经济比中国增长还快，印度的房价涨得很快。柬埔寨金边的房价也涨得很快，就是这样一个大的环境。所以，我们对于房地产的讨论，大家要有大局意识，但是我们不要站在道德的制高点上一味的去指责它。
 

    我认为，后工业化、城镇化对房价形成了一个支持，房地产的调控政策，特别是强调“房子是用来住的不是用来炒的”，这些调控政策对房价的上涨形成了抑制。
 

    房地产有一个很重要的特点是不可外流，很多人讲中国的房价贵，到国外去配置资产，人民币要贬值，但是实际上中国的房价主要是在一线城市比较贵，三四线城市房价比较低。中国人会到三四线去买房吗？不会去，尽管是几千元钱一平米。一线城市的房子十几万元一平米，但是在这里买得起房的，就觉得可以赚得到这么多钱，因为一线城市有很多的机会，赚的钱可以支付这个房价。你到欧美，大洋洲去买房，中国人买那个房价会涨，但如果中国人不买，那个房价也不会涨，因为它是不可外流的。
 

    房地产是不可贸易品，房市与汇市基本上没有什么因果关系。但是，两种价格都有资产价格属性，具有顺周期性，有时候可能会表现为同涨同跌。前期资本外流压力较大时，房价上涨成为对冲汇率贬值风险的手段。同时，可以预见，金融稳是货币稳的前提，如果房市出现震荡，短期内也会对汇市造成压力。

人民币不出现单边市场就会企稳
 

    人民币汇率未来会怎么样？当前人民币汇率只是恢复双向波动。
 

    不管是升值还是贬值的过程中，市场没有出现一致性的预期，没有出现单边的市场，市场能够基本上自我出新，这就是为什么央行基本上去除了外部市场的常态化调控。
 

    但对房企来说没有利好。因为监管部门仍然密切关注着在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，建议有关企业审慎决策。
 

    GDP是7%的增长还是5%的增长对于投资者来讲是没有意义的，任何一个增长数据的情况下，有好的行业，也有差的行业，有好项目，也有差项目，关键是能不能把握住结构性的机构，我认同这个观点。
 

    十九大将汇率改革提到了非常重要的位置。在全国金融工作会议上，汇改机制改革作为扩大对外开放的主要力量。有真正的市场才有真正的市场范围汇率。现在我们外汇市场上参与者太少，交易陷阱过多，产品比较缺乏，这不利于汇率市场化。改革就意味着改变，改变就是不确定性，不确定性就是风险。

资本外流并不一定意味人民币的贬值
 

    随着经济企稳，金融风险的释放，跨境资本正在逐步回归经济的基本面，我们看到的调节跨境基本不但要靠行政手段，更重要的是靠价值手段。过去20多年改革的一个宝贵的经验，就是要打破单边预期，让它波动起来。
 

    资本流出并不等于人民币贬值。我们一定不会简单到用资本流入解释人民币的升值，资本外流将是我们的新常态。确实现在不少中国人富裕起来了，有很多资产要配置到海外资产上，这是大的需求，但是，也有很多的海外机构拿了大把的钱准备配置到人民币市场上。目前，无论是债券市场还是股票市场，外资的占比程度只有几个点，2%左右，它也有很大的空间。我们只是要防止单边的，像前期市场的恐慌，外面的钱不敢进来，里面的钱要出去，那就会形成很大的负担。如果是双向的，资本外流并不一定意味着人民币的贬值。
 

    人民币的波动性在主要货币中仍然是最低的，没有看到真正的市场化的情况下，企业一定要培养能力，树立意识，去管理好货币的风险。
 

    市场要抓住目前这个时机，培养和提高双向的能力，树立正确的金融风险意识。帮助企业做好自己的主业，尤其是房企，到外部去借钱，但对于这种货币的错配要采取一些措施。，把多少敞口给管理起来，取决于对大势的判断，这个判断可能是企业自己做出的，也可以是中介机构给出的建议。绝对不可以把敞口留在那靠赌，赌自己的判断是对的。高盛大不了就是把它的策略师给撤了，但如果相信高盛的预测亏了钱，高盛不可能赔给你。