房企探路融资新模式：小股权大开发轻资产经营-中地会

　　近期，房企迎来一系列金融利好措施。先是央行放宽首套房贷界定标准，而后市场又传言央行对银行开发贷限额管理制度开始松动，除了允许银行自主调节开发贷总量，还有可能突破开发贷不能超过贷款余额10%的额度限制。

　　“若真如此，我们将很快向总行申请增加分行的开发贷额度。”在国时资产、光大银行上海分行、新城地产等机构主办的，以“房地产金融新常态”为主题的浦江大资管2014金秋论坛上，一家股份制银行上海分行高管透露。

　　但多数房企资产负债率超过70%，银行的态度仍较为谨慎。

　　记者从多位参会房企主管处了解到，面对银行放贷谨慎，不少房企开始另劈蹊径--改变以往重资产、高周转开发项目的模式，转而探路小股权大开发的轻资产经营模式，以此降低贷款占比与整体融资利率。

　　“其实，这是美国房地产市场融资创新的一个舶来品。”一位与会房企高管透露，这套融资新模式能否有效解决国内房企的融资瓶颈，实质上考验的是房企的资本运作能力。

　　开发贷未见松动

　　上述股份制银行上海分行高管透露，在总行内部允许下，目前房地产贷款在该银行上海分行的贷款总额占比达到20%。不过，其中60%是个人按揭贷款，真正涉足开发贷的额度并不高。即使上海分行有意增加开发贷额度，也需向总行申请获批。

　　在他看来，当前银行贷款在房企项目开发的资金比重仍超过50%，处于相对高风险水准。具体而言，个人按揭贷款占10%-20%，开发贷占20%-30%，这还不包括银行为房企设计代销的一系列房地产信托产品等。

　　因此银行即使有意提高开发贷投放额度，也必须对不同区域不同房企有所取舍。

　　“目前，排名靠前的房地产上市公司比较受欢迎。”一家银行信贷部门主管透露。他们发现，近年来房地产市场的销售额与销售面积正呈现集中化趋势，即国内排名前20名的房企销售额与销售面积占整个行业的比重均逐年增加，表明在各地房地产市场冷热不均的情况下，这些房企的销售回款与资金链相对稳健。

　　上述信贷部门主管透露，在央行推出一系列放宽房贷政策背景下，目前银行内部对房企的另类融资业务批准门槛也有所松动，比如银行投行部开始对某些房企的拿地融资需求提供融资帮助。具体而言，先由银行以流动性贷款的名义向房企提供贷款拿地，再与信托公司合作设计相应产品，在银行渠道销售回笼贷款。银行这类贷款主要起到过桥资金的作用。

　　“房企在拿地环节最缺钱，相应的融资利率较高。”他坦言，分行之所以允许这种业务开展，主要原因是提高存贷利差的需要。由于当前存款的整体成本（包括存款利率与后台运营成本）普遍高于4%，加之个人按揭贷款利率可能进一步走低，银行内部也需要找到新的方式，提高房贷领域的整体利差水准。不过，总行原则上要求这类业务只针对一线城市大型房企，最好是上市公司。

　　小股权大开发“得失”

　　眼看银行没有松动开发贷的迹象，不少房企开始另谋出路。

　　新城地产副董事长吕小平在上述论坛透露，目前有些国内房企正在借鉴美国房产开发融资领域的“小股权大开发”套路。

　　所谓“小股权大开发”，即房企对一个开发项目只投入10%-20%自有资金，其余拿地开发资金主要来自私募房产基金、信托、债券票据、众筹等一系列融资渠道资产组合（占比30%-40%），加之项目开发过程的供应链融资（10%-20%），银行的实际贷款比重可能降至40%以下，由此逐步摆脱项目开发对银行贷款的高度依赖。

　　这套模式的另一个好处是，即便房地产价格下跌令房企项目毛利润走低，但资金实际回报率还是能够逆势增加5%-10%，足以满足房地产基金或信托产品等融资品种的回报需求。

　　一家曾经试水小股权大开发模式的房企高管透露，要达到上述效果，房地产公司必须做到两点：一是通过设计标准化、装修一体化、施工装配化等工业化造房流程，降低项目开发的贷款投入；二是企业必须拥有完善的资金管理系统，确保每笔资金都用在刀刃上，否则容易陷入不断借新还旧、资金链持续吃紧的恶性循环。

　　目前，这家房企请来多位金融行业人士负责资金管理业务，专门对项目资金使用做出规划，比如引进信托公司合作设计房地产基金产品做债权+股权融资，在降低融资成本同时避免某个特定时段出现资金缺口。

　　国时资产总经理张群革表示，房地产金融正在打破目前银行业主导的格局，发展成为由金融机构和非金融机构共同主导的态势，即很多房企通过多元化融资，正蜕变为一家类金融机构。如今，房地产市场基本面仍没有改变，今明两年房企仍面临较大的去库存压力，倒逼房企转型金融资本运作。

　　一位信托公司高管则担心，小股权大开发的操作模式，容易在利润分配方面出现分歧。此前，他曾与一家知名房企合作发行一款房地产基金产品解决拿地融资问题，前提是房企与信托公司拥有这个项目的同等股权。

　　“开发商看似变成一个项目小股东，但他们仍有很多方法为自己谋求利益最大化。”他认为。当时信托公司为了降低投资风险，对这款房地产基金特意安排了项目公司股权赎回条款，即开发商可以按支付债券本金利息方式，回购这个项目的信托公司持股。

　　当这个房产项目实际收益超过债券利息时，双方的利润分配分歧就出现了，房企希望按债券本金利息兑付的方式赎回信托公司持有的项目股权，把更多利润留给自己。

　　“反之他们可能更倾向维持现有房产项目的股权结构，让基金出资人共担风险。”上述信托公司高管表示。

　　在陆家嘴信托副总经理叶晓军看来，未来房企融资多元化是大势所趋，制度创新将是关键。他表示，各类资产管理机构有必要提高标准化产品（REITs）和房地产基金（纯股权投资）方面的专业能力，应对融资多元化带来的利益重新分配。

房企探路融资新模式：小股权大开发轻资产经营

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