去化与结构化：房地产金融两个新关键词

  时下，对于中国经济新发展阶段的判断，“新常态”已成主流说法。那么，对新常态下房地产金融的运行态势该如何看呢？用两个关键词概括之，其一是“去化”，主要是指去房贷规模化，降低房贷增速和房贷在信贷配置结构中的占比。其二是“结构化”，主要是指房地产融资的直接融资化、房贷证券化和保障性住房金融体系的建构。

  两个关键词的基本逻辑

  由经济的新常态如何推出房地产金融的两个关键词呢？

  首先，新常态对经济增速的基本判断是，以往经济的高速增长换挡为中高速或适速增长，经济增长速度的换挡必然会引发房地产对经济增长贡献度的相应调整。在高速经济增长阶段，房地产业被定位为国民经济支柱产业，与房地产相关财税收入特别是土地出让收入被打上“土地财政”的标签。那么在中高速经济增长阶段，房地产对经济增长的贡献度必然会相应的调降，而且由于在经济高速增长阶段房地产的过快发展所积累的泡沫一定得有个了解，去房地产化在适当调降房地产增速及其对经济增长的贡献度同时，还有可能会建设性的解决房地产泡沫问题，促成房地产业的软着陆。由此，在新常态下，房地产在经济增长中的战略地位下降，相应的金融支持度也会调降，由于目前房地产业融资资金主要是信贷资金，房贷增速走低和房贷规模占比下降就成为金融对房地产支持度下降的主要表现。

  其次，新常态下经济发展的重心是结构调整和转型。包括市场和政府权力结构调整、产业结构调整、资源配置结构调整，收入分配结构调整等等。这些方面结构调整的方向是：市场的基础作用和决定作用、金融资源配置结构的直融化即直接金融化、创新型产业成为主导产业、民生保障导向替代GDP导向等。这样的结构调整脉络反映到房地产和房地产金融领域就表现为，保障性住房地位提升和相应的保障性住房金融体系的重要性凸显，房地产融资直融化（房企资本市场融资和房贷资产证券化）趋势加快。

  2014年的房地产金融是否已显去化和结构化的趋势？

  那么，上述两个关键词是否在2014年显示出些许迹象？

  去化趋势

  可观察的指标有两个，其一是房贷（可分解为开发贷款和按揭贷款之和）规模的增速是否在下降？其二是房贷在金融机构贷款中的比重是否在下降？

  房贷规模存在去化趋势吗？无论是开发贷款、按揭贷款还是房贷总额，在2014年各月同比增速均出现了明显的下降，按揭贷款增速同比降幅更为明显，自2014年4月份始连续9个月呈现负增长。

  房地产贷款同比增速的走低与金融机构各项贷款同比增速的下降有关，那么，金融机构各项贷款是否出现了同样的走低趋势呢？在2014年各月，相较于房地产贷款，金融机构各项贷款同比走势略显波动，但基本趋势是下降的。由此可以说，房地产贷款同比走低是金融机构各项贷款同比下降的伴随性结果。另一方面，金融机构各项贷款的下降幅度显然小于房贷的下降幅度，而且金融机构各项贷款在下降过程中出现了三次反弹，房贷则是持续下行。由此可以推断，从规模增速走势看，金融机构信贷显示出了一定的去房地产化的迹象。

  由于房贷可以分解为开发贷款和按揭贷款，可以进一步观察开发贷款和按揭贷款的相对走势，以判断房贷去化的细分性表现。其中开发贷款的相对走势中的可比较指标是非金融企业贷款，按揭贷款的相对走势中的可比较指标是住户贷款。

  开发贷款在2014年各月持续下降，而非金融企业贷款则是相对上扬，而且两者之间的剪刀差趋于扩大，9月份以来的差幅约为1倍。由此房贷的去化趋势在开发贷款与非金融企业贷款的相对走势中的表现还是比较明显的。

  虽然按揭贷款与住户贷款显示出了同样的下降走势，但按揭贷款降幅却是低于住户贷款的降幅。这样的对比走势与上述恰好相反。这表明，2014年，按揭贷款增速同比虽然大幅走低，甚至连续9个月出现负增长，但因住户贷款增速走低幅度更大，按揭贷款并没有显示出去化趋势。

  由上，从房地产贷款规模增速同比的角度看，房贷总体上呈现出了一定的去化趋势。进一步细分观察的结果显示，该趋势主要来自于开发贷款的去化过程，按揭贷款的去化趋势尚未显现。

  房贷在金融机构信贷结构中的比重存在去化趋势吗？判断房地产贷款去化趋势的另一项指标即房地产贷款在金融机构贷款中的占比走势。该项指标又可以进一步细分为开发贷款与非金融企业贷款之比和按揭贷款与住户贷款之比。

  相对于2013年各月，房贷占金融机构各项贷款的比例在2014年各月均有小幅下降，下降幅度一般在1～3个百分点之间。

  上述趋势在开发贷款与非金融企业贷款的占比走势中获得印证，相对于2013年各月，开发贷款与非金融企业贷款在2014年绝大多数月份均有小幅下降，5月份以后则是持续下降，10月份以后降幅有逐渐扩大的趋势，最大差幅超过5个百分点。

  但是，按揭贷款与住户贷款之比则没有表现出相同趋势。相对于2013年各月，按揭贷款与住户贷款之比在2014年各月均走高，差幅稳定在3～4个百分点。

  由上，房地产贷款与金融机构信贷在2014年各月的走势在总体上显示出了去化的迹象，但进一步的细分分析表明，开发贷款去化趋势明显，但按揭贷款的去化趋势并没有显现。这与前述对规模指标的观察结论基本一致。

  结构化趋势

  该趋势可通过以下三个指标进行观察和分析。房地产融资的直接融资化、房贷证券化和保障性住房金融支持体系的建构。

  房地产融资直接融资化。首先看房地产企业在一级资本市场融资情况，相较于2013年，2014年房企一级资本市场融资规模呈近乎直线上升，由1524.66亿元升至3797.70亿元，增长幅度达约1.5倍。如此快速的增长得益于政策监管层面自2013年底以来一系列对资本市场融资管制的放松安排。

  其次看房企一级资本市场融资与房企信贷市场融资之比。近几年来，房企直融与信贷融资之比呈快速增长趋势，特别是2014年，该指标加速成倍增长，由4.52%跃升至10.88%。尽管如此，房企一级资本市场融资相对于房企信贷融资的比重仍然过低，依然远离较优的融资结构水平。

  综合以上两个指标，2014年房企直融化步伐加快，但比例依然偏低，结构化程度仍较低。

  关于个人按揭贷款证券化。近两年，关于房地产贷款证券化渐成热点话题，特别是2013年中国政府高层在“盘活存量，用好增量”的金融资源配置原则下，进一步强化证券化的作用，明确提出以常规化的方式逐步推进信贷资产证券化。2014年，房贷证券化的战略地位进一步凸显，特别是规模高达10万亿元的个人按揭贷款的证券化在业内外广泛热议，其前景倍受期待。但总体而言，基本上2014年的房贷证券化可以说是只听雷声不见雨来，热捧之下仅有一单邮储银行的规模不足70亿元的个人住房贷款支持证券化产品实际落地发行。

  关于保障性住房金融。中国住房供求结构由GDP导向向民生导向的转变，有赖于一个专业化、体系化的保障性住房金融平台的支持。但保障性住房金融体系的建构工作实际上步履艰难，2014年该项工作终现些许曙光，7月份国开行住宅金融事业部挂牌运营，该事业部实际上是我国首个专司住房金融保障的政策性金融机构。据称，2014年国开行发放棚户区改造贷款规模超过4000亿元，在一定程度上缓解了保障房建设的融资压力。但全年保障房建设融资仍然存在约2000亿的缺口。

  此外，屡受诟病的住房公积金的运作在2014年也做出一些改进姿态，9月份三部委联合推出新政，在公积金异地互认、降低借贷成本和门槛、提高使用效率等方面又提出一些新举措。但近年来，公积金改革几乎每年都有新举措出台，但似乎离公积金制度的设计初衷渐行渐远，公积金改革实际上成了相关即得利益者的利益争夺场。此次9月新政也似乎难免南辕北辙之命运。

  由此，保障性住房金融体系的建构在2014年刚刚迈出一小步，离体系化、可持续的保障性金融目标还相差甚远。

  综上对于房地产金融去化和结构化趋势的分析，2014年房地产金融领域的去化和结构化趋势还不甚清晰。在去化趋势中，一些指标如房地产贷款的增速、房地产贷款在金融机构信贷配置结构中的比重、开发贷款在非金融企业贷款中的权重等指标显示出了较为明晰的去化趋势，但另一些指标如按揭贷款与住户贷款的相对增速及其占住户贷款的比重则没有显示出去化趋势。在结构化趋势逐项指标中则只有保障性住房金融机构的建构过程迈出了积极一步，其他指标多进展甚微，其中房企直融化占比在2014年刚触摸10%一线，房贷证券化空谈不少落地太少，公积金改革实际上陷入死胡同。

   展望和政策建议

  新常态下房地产金融的去化和结构化趋势将进一步明朗。实际上2015年伊始，这一趋势就新添诸多积极信号。如国开行住宅金融事业部2015年全年融资支持将超4000亿元。再如资产证券化试点机构范围扩至城商行，目前至少有包括北京银行、宁波银行及上海银行在内城商行已获配额度，或正在积极争取额度。从房贷的未来走向看，笔者曾做过的一项关于房地产贷款的计量统计研究也显示，2015年房贷增速将继续下行，房贷占金融机构各项贷款的权重也将继续走低。

  但房地产金融去化和结构化的趋势还面临诸多约束因素。如保障性住房金融的体系化建构的顶层设计尚未形成，资产证券化存在基础资产门槛较高和额度审批行政化等限制，经济结构转型的艰难使得GDP对房地产的依赖度和敏感性较高进而导致银行信贷对房地产的偏好度难降等。为此政策建议如下：

  以有效经济结构转型促银行信贷结构重构和房贷偏好调降。一是强化经济结构转型政策的稳定性和可持续性，实质性推进产业结构创新过程，培育规模化、高效率、可持续的新兴产业和GDP新的增长点；二是促进建立有效率的市场化的产融平台，激励民间资金通过包括天使投资、股权、信托、债券、互助合作等多种金融途径参与产业创新活动。三是建构有效的政策性金融激励平台，并通过政策性资助、直接投资控股和参股、提供信用增级等各种方式对各类创新主体和创新活动提供资金支持。

  重构政策性住房金融资源、管理和运作模式，建构政策性住房金融体系。核心要点一是以国开行建立住房金融事业部为契机，进一步整合来自住房公积金增值收益、土地出让金净收益等渠道的部分资金，建构关于各类保障房建设的政策性金融支持平台。二是颠覆性改革公积金管理和运作模式，突破各种即得利益羁绊，建构一家“中国住房公积金银行”，对住房公积金进行专业化管理和运作。

  有效推进房贷证券化。取消房贷证券化额度的行政审批，按照市场化原则发行证券化，从而建构房贷证券化推进的规范化机制。降低基础资产进入门槛，放松基础资产质量约束，只要是投资级以上的资产均可作为房地产贷款证券化的基础资产。效法美国“两房”经验，建构关于房贷证券化二级市场的有效的政策性金融推进体系，从而尽快培育和促成一个规模化、有效率的房贷证券化二级市场。

（作者高广春是中国社会科学院财经战略研究院经济学博士）