管涛：财富、跨境资本流动与汇率-中地会

中国金融四十人论坛高级研究员国家外汇管理局原国际收支司司长管涛

今天主要谈四个问题：第一，中国的财富积累现状；第二，当前货币与金融政策；第三，中国的跨境资本流动；第四，人民币汇率的展望。

中国需要可积累的财富

中国的M2于2013年初起超百万亿规模，与GDP之比到2016年底达到209.1%，较2008年大幅上升了60.4个百分点。M2总是有两面性。想利用一次危机让中国在世界经济舞台再上一个台阶，那我们就必须付出一定的成本。

按照社科院的数据，如果以资产或金融资产与GDP之比衡量的经济泡沫化程度，与大多数发达国家相比，总体上中国不是最严重的，要说有泡沫，可能也只是局部的泡沫。

从资产/GDP看，截止2013年底，美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中国为11.6倍，较前述四国平均为17.9倍的水平低了35%。

从金融资产/GDP看，美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的11.6、13.1、17.5和10.7，中国为6.0倍，较四国平均13.2倍的水平低了55%。

所以，以此衡量资产泡沫可能失之毫厘、谬以千里。发达国家总资产与GDP普遍较高，恰恰反映了在过去经济成长过程中，金融和非金融财富的不断积累。中国的经济增长迫切需要解决的问题，是不要只有GDP流量，而缺少财富存量的积聚。源于中国可投资资产缺乏，容易形成局部资产泡沫。拆了建、建了拆，有GDP增长却没有财富积累。

与美国相比难说中国的“脱实向虚”更严重

从人均GDP看，中国现在大概相当于1970年代中期美国的水平。中国现在的资产/GDP和金融资产/GDP分别为11.6倍和6.0倍，均高于1974-1976年美国平均分别为9.5倍和5.1倍的水平。

但中国的金融资产与非金融资产之比为1.1倍，略低于美国的1.2倍。

从经济总量看，中国现在大概相当于本世纪初期美国的水平。

2000-2003年美国资产/GDP和金融资产/GDP平均分别为13.1和8.9倍，远高于中国现在的水平。尤其是中国的金融资产与非金融资产之比，远低于美国的2.2倍。

从金融资产与非金融资产之比看，截止2013年底，美国、日本、英国、加拿大分别为2.70、2.27、2.27和2.35倍，中国是1.06倍，远低于四国平均为2.40倍的水平，低了56%。

我国住户房地产资产占比高达53.8%

中国住户部门的金融资产占比偏低，为40.7%，在美国、日本、英国、加拿大、德国、澳大利亚七个国家中排名倒数第三位，比其他六国平均值低了11.0个百分点。

中国住户房地产资产占比奇高，达到53.8%，比其他六国平均值24.5%高出一倍以上。中央提出“房子是拿来住的，不是用来炒的”，可以通过金融供给侧改革来解决一些问题，不是让财富消失，而是用来存放。

中国住户债券和股票基金资产仅占3.7%，在七国中倒数第一，远低于其他六国平均15.1%的水平。中国住户保险和养老金资产占4.2%，也是排名最后，远低于其他六国平均21.4%的水平。

中国住户部门还有一个很重要的特点，现金存款占比特别高，达22.3%，在七国中仅次于日本的32.0%，但在金融资产中，中国该项占比达54.8%，高于日本的50.8%。

其他国家的家庭，有存款现金、股票、债券，金融资产是多元化的，如果要换成外汇资产，先把前面那些资产变现以后，才能换成外汇资产。中国居民大部分金融资产为现金存款，所以这可能是中国和其他国家对汇率敏感度不一样的原因之一。

我国间接融资占70%直接融资只占30%

从世界汇率来看，在直接融资和间接融资之间没有绝对好的和绝对的坏。但是，美国直接融资占了80%，间接融资了20%，中国间接融资了70%，直接融资占了30%。美国和中国的情形比较极端。美国直接融资以后，他不是以股本融资为主，反而以债务融资为主，它也有杠杆。反倒是亚洲“四小龙”的股权融资更为发达，而债券融资发展滞后。

综合上述原因，一方面我们要高度重视近年来我国金融深化速度过快积聚的风险，另一方面对于潜在的资产泡沫和信贷泡沫风险应该合理疏导，避免以泡沫破灭、财富灭失的简单、激进的方式予以解决。

我国货币政策已经转向

我们继续实行稳健的货币政策，基于利率以及货币政策数量方面的考虑，主要还是要使国内经济更加健康发展，在新常态下使得经济发展转向新的增长模式，更加健康，更加可持续，结构更加优化。

从中国的实践看，过度的货币刺激对于实体经济的影响有可能事与愿违。本来，货币刺激是要让金融加大支持实体经济的力度，但资产价格暴涨反而进一步增加了实体经济的融资及其他生产经营成本。当做实业不如炒股、炒楼时，社会资源会更多流向资产市场，进一步加剧实体经济失血。

当资产价格暴跌时，又会进一步打击对实体经济的信心。这时，如果政府救市，还会进一步减少实体经济的资源配置。有鉴于此，随着全年“稳增长”的目标逐步实现，自2016年下半年起，中国货币政策的转向就已经悄然开始了。

对冲外汇占款下降的力度总体减弱。2016年各季央行总资产增加8379亿、11926亿、-3192亿元和8761亿元，下半年央行总资产季度平均增幅2785亿元，较上半年季均增幅下降了73%。

2016年底，M2与GDP之比为209.1%，较上年提高了6.0个百分点，但与2016年6月底相比，该比例回落了1.3个百分点，全年升幅较上年回落了6.4个百分点。

2017年前4个月，央行总资产减少2414亿元，其中外汇占款下降3636亿元（国外资产减少5984亿元），央行对其他存款性金融机构债权和其他资产分别增加23亿元和3735亿元。

公开市场操作中标利率上行由市场决定

在我国当前的货币政策框架下，“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图。而中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市。中央银行工具箱的工具比较多，不必对每次操作数量、价格都作出过度解读。大家可以看看美联储的公开市场操作，翻查人民银行1996年以来每一期公开市场操作，中标利率经常在变，并不意味着货币政策取向发生变化。

总的来看，公开市场操作中标利率上行是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。从最近一段时间看，利率更富弹性，也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。

监管共振抬升市场利率成本

关于加息不加息，在两会期间，明确指出要看国内经济增长。这种情况下，货币政策稳健中性可能更多体现为加强宏观审慎管理。

去年四季度尤其是今年以来，中央将防控金融风险、引导资金脱虚向实摆在更加突出的位置。在这样的主基调下，“一行三会”相继高频出台监管政策。这些都是防范金融危险的爆发，初衷是好，但是监管共振太高，抬升了市场成本。

2017年4月，工业企业ROA与AA+级别企业债利率的利差为2.18%，处于历史30%分位的低位，2016年4月为3.86%。

一季度，金融机构票据融资贷款加权平均利率4.77%，较上年底上升87BP，前4个月票据融资累计减少1.28万亿，5月份财新PMI49.6，为过去11个月以来首次跌入景气收缩期。

发债利率走高影响企业债融资。信用债利率突破9%。前5个月企业取消或推迟债券发行394只，累计3694亿元，96只信用债发行利率在7%以上。AAA级5年期中期票据利率4.9832%，7年期5.0103%，均高于央行5年期以上贷款基准利率4.90%，是中票2008年面世以来首次超过同期贷款利率。

避免强监管对实体经济造成大的冲击

监管政策加强带来很多政策不确定性，有一些金融业务停摆，这会影响到实体经济。现在整个经济来讲，中国最大问题就是什么在发展中规范，在规划中发展，不能有所偏差，不能只强调风险不要发展。

我个人展望下一个阶段，就是要防止加剧实体经济融资难、融资贵，防止金融风险处置引爆金融风险点，坚持疏堵并举，加强监管协调。

资本外流是储备下降、汇率贬值的主因

资本流动超越经常项目成为影响国际收支平衡的主要因素。2015年，我国经常项目顺差3042亿美元，资本项目逆差（含净误差与遗漏）6471亿美元，外汇储备资产减少3423亿美元。2016年，经常项目顺差1964亿美元，较上年下降35%，资本项目逆差6400亿美元，较上年下降1%，外汇储备资产减少4487亿美元，较上年增加31%。

资产多元化配置是资本外流的主要渠道。2014年二季度，至2016年四季度，各季资产项下都是净流出，而过去11个季度中，负债项下仅有四个季度是净流出，2016年二季度起又重现净流入。

2014-2016年，资产项下分别净流出4629亿、3335亿和6611亿美元，负债项下分别为净流入4115亿、-1010亿和2441亿美元。

其经济和政策涵义是：资本外流、储备下降、汇率贬值的压力来自境内而非境外。贸易竞争力并非导致资本外流、汇率贬值的主要因素。

中国对外金融资产占比并不低

2007-2013年间，与美国、日本和加拿大相比，中国对外金融资产在金融资产中的占比，曾经在2007和2008年是最高的。2007-2013年，中国的平均占比达到12.3%，美、日、加三国平均为13.0%、10.2%和13.4%。

以此衡量的对外金融开放度，中国是略低于美国和加拿大但高于日本。当美国人均GDP七八千美元的1976年，其对外金融资产与金融资产之比为3.8%。当美国经济总量与中国现在经济总量相当时的2000-2003年间，它的对外金融资产与金融之比平均为7.9%。

我国储备资产的占比过高

中国最大问题并不是对外金融资产配置少，最大问题是民间对外资产配置少。

2004-2013年间，中国对外金融资产中，储备资产占比平均为67.3%，而作为世界第二外汇储备持有国的日本，它储备资产的占比平均也只有17.9%。

剔除储备资产后，2013年底，中国的对外净头寸由净资产2万亿美元变成了净负债1.88万亿美元，而日本对外净资产只是由325.7万亿日元降至192.2万亿日元。

正是在这种对外净头寸特征下，作为世界前两位最大对外净资产国或者说对外净债权国，中国民间部门对于人民币汇率贬值较为敏感，而日本则是对于日元汇率升值较为敏感。

剔除储备资产以后，中国的对外净负债由2014年底的峰值2.30万亿美元降至2016年底的1.30万亿美元，减少了1万亿美元，期间外汇储备减少了8325亿美元。

货币供应增长快与本币对外贬值并不相关

从绝对规模看，1995年底，中国的M2仅相当于美国的20%，到2014年底升至172%，这一时期人民币兑美元汇率总体单边升值；2015年“8.11”汇改后，人民币兑美元贬值，这个比例到2016年底却降到了170%。

从相对增速看，2008至2016年，中国的M2年均增速为18.3%，高出同期美国年均7.4%的增速，但结合经济成长情况看，中国M2的年均增速仅相当于同期名义GDP增速的1.36倍，而美国却相当于2.36倍。相对而言，是美国的货币供应扩张速度快于中国。

从相对速度看中国货币扩张不快于美国。2008年国际金融危机以来至2016年的八年时间里，中国仅有2009、2010和2015年三个年份的M2相对名义GDP的增速快于美国，其他年份均低于美国。

中国货币超发可以买下美国是一种具有煽动性的误导。

多因素促成人民币汇率企稳

从内部看，我国经济企稳的信号日益显现，货币政策转向的积极影响，跨境监管政策的及时调整，规范个人购汇，这些因素都促成人民币汇率企稳。

2016年，服务贸易购汇4156亿美元，是仅次于货物贸易购汇的第二大用汇项目，同比增长16%。2017年前4个月，服务贸易购汇同比减少12%。2017年前4个月，直接投资项下资金汇出同比减少48%。同时，我国继续鼓励流入和放宽结汇限制。

从外部看，特朗普效应逐渐消退。出现了典型的超调反应：2016年11月4日到年底，美元指数升值5.4%，曾经一度突破14年来的新高103，但2017年1-5月份美元指数回调5.3%。离岸做空人民币受到重挫：人民币最高升值2.6%。美元指数回调。离岸人民币利率飙升。

鼓励参与“一带一路”建设但也关注非理性投资

国家发改委等四部门就当前加强对外投资监管时表示，监管部门也密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，并建议有关企业审慎决策。

今年3月20日，外汇局局长潘功胜在中国高层发展论坛上也曾介绍举例，有国内的钢铁厂去买海外的一个影视公司，一个开餐馆的在海外收购了一个网游公司。“去年中国企业在海外收了多少足球俱乐部？如果说这些足球俱乐部的收购有利于促进提升全球的足球水平，有利于提升中国的足球水平，我觉得是一件好事情，但是是这样的情况吗？”“有很多的企业在中国的资产负债率的水平已经很高了，他再借一大笔钱到海外做一个很大的收购。还有些纯粹是做假的，在直接投资的包装下转移资产。”

过去十年不少中企跨境并购未创造实际价值

麦肯锡的研究显示，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意。约60%的交易，近300宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。

收益最差的当属 2000年代后期的能源类收购项目。过去十年间43%的跨境并购交易(即217宗，占中国对外投资总额的56%)与自然资源相关。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。其中84%的交易(占总交易额的89%)的平均亏损为期初投资的10%。

第二类收益较差的是中企收购海外上市公司类型的交易，尤其是收购少数股权的交易，大部分交易集中在金融服务和电脑电子行业，平均亏损为期初投资的30%左右。受创最重的当属零售业和专业服务业的少数股权收购交易，平均亏损为期初投资的70%。

麦肯锡报告指出，回顾所有跨境并购，发现控股比例对投资的成功与否的确很重要。在505宗交易当中，34%为非控股类投资，其成功率仅为约30%。对于控股类投资而言，成功率高达45%。

“逆周期调节因子”的“能”与“不能”

5月26日，有关部门表示要对人民币汇率中间进行完善，要引入逆周期调整，这给市场一个信号，就是有关调控部门对人民币的调控将增加主控权，减少由于各种执行带来人民币汇率的不正常的波动，在这种预期下，从5月26开始出现人民币汇率下调。

“逆周期调节因子”有助于缓解人民币汇率波动对国内经济基本面变化反映不足的问题。有助于增强汇率调控的自主性，对冲市场的顺周期波动。有助于增加人民币汇率弹性，形成有涨有跌的上下波动。人民币汇率阶段性升值有助于遏制单边看空和做空人民币。

但是它也有局限。这可能会降低中间价报价机制的透明度。对于宏观经济数据的好坏，有时可能缺乏市场共识。宏观经济数据的好坏可能在技术上难以具体量化为中间价的波动。可能导致一致性预期，不利于外汇市场出清。

采用适当工具控制汇率风险

资本流动管理是当前一个重要手段。鼓励资本流入和结汇方面：加快境内债券市场开放；支持市场主体跨境融资；便利QFII和RQFII流入；放松甚至取消结汇限制。加强跨境资本流出调控方面：加强本外币资金流出的真实性审核；引入宏观审慎的管理措施；从源头规范对外直接投资。

对外投资不等于炒外汇，跨境资本的有序流动最终有助于实现政府和市场的共赢。

从长远来讲，人民币汇率市场化两个方向没有变，我们的企业适应市场化改革，最科学的做法还是利用一些市场工具合理管理，用适当的成本控制汇率传统风险。企业需要树立正确的金融风险意识，最终实现市场和政府的共赢。

管涛：财富、跨境资本流动与汇率

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