万达并购AMC疑云：50亿美元收购资金何来

      负债率已高达90%

      斥资26亿美元收购美国第二大连锁影院公司AMC引起的市场喧嚣尚未消停，6月5日，大连万达集团股份有限公司(下称万达)又出手了。这次是在俄罗斯总统普京访华期间签署的一项合作协议，计划在俄罗斯投资30亿美元发展旅游业。

      连续、高调的海外大手笔让万达成为焦点，外界对这些投资的猜测和争议纷起：两次投资都暗合高层访问主题，商业项目的背后是否有政治意图？对AMC的并购在商业上价值何在？巨额海外投资的钱从哪里来？在房地产调控的背景下，万达如此逆势扩张，资金链能否承受？“万达模式”能持续多久？

      这些问题既代表了外界的疑虑，也是摆在万达面前的考题。

      并购AMC疑云

      万达对AMC的并购案一直争议不断，最大的疑问在于这桩交易的商业价值并不明显。

      整个收购案的对价是26亿美元(约合人民币164亿元)，对应AMC娱乐控股公司的全部股权和承担债务。此外，万达承诺在未来投入不超过5亿美元的运营资金。

      AMC年报显示，截至2012年3月29日，在过去一个财年中，公司营业收入约26亿美元，净利润亏损约8200万美元。在约36.38亿美元的总资产中，负债为34.84亿美元，资产负债率为95.7%。

      而万达此次需要支付的26亿美元中，多少用于购买股权，多少用于偿债，双方一直未曾披露，但如何偿债是收购的关键。如果收购后不减债，如此大的财务包袱，万达收购后也难以扭亏。AMC的债务结构中，尚有15亿美元的票据在2014年、2019年和2020年到期，这些票据的利息成本较高。此外，美国电影业已进入稳定发展阶段，过去几年，美国观影人次维持在每年13.3亿-14亿美元之间，票房总收入的增幅也低于5%。AMC的营业收入最近几年大多维持在25亿美元左右。

      大部分接受采访的投资界人士的看法是，“很难看到这桩并购的投资收益。”然而，和投资AMC相比，加大国内院线投资在商业逻辑上看应更为合理。正在申请A股上市的万达电影院线股份有限公司(下称万达院线)是近年中国电影市场高增长的受益者。从2005年到2011年，中国电影票房收入年均增幅近40%，而万达院线的增幅达到60%。万达院线在2010年底进行了一轮私募，出让32%的股权给27个机构投资者和自然人，市盈率高达30倍，据悉套现20多亿元。而未来如果要将AMC资产再注入万达院线，多数投资人可能也很难接受。

      贷款为后盾

      动辄数十亿美元的并购和投资，万达的钱从哪里来？据了解，万达集团与中国银行、中国进出口银行、工商银行、北京银行和渤海银行等多家银行有密切合作。有消息称，万达的并购资金主要来源于银行贷款，一部分是人民币并购贷款，一部分是通过“内保外贷”获得美元贷款。

      中国银行内部人士向记者证实，中国银行已与万达集团签署协议，中行将作为AMC收购案的贷款牵头银行，但具体金额目前还未确定。

      据记者了解，中国银行总行的贷款额度也比较紧张，新增贷款难度较大，可能只能在已有授信额度里发放贷款。目前，万达集团在中国银行的贷款余额是170亿元。有消息称，中行北京分行有意对万达新增一些贷款。

      四大国有银行都曾与万达集团签署过“总对总”战略合作协议。其中，中国银行、中国农业银行对万达集团贷款较多，2010年农行对万达集团的授信超过200亿元。而建行对万达集团的贷款余额大约在20亿元。

      今年2月，中国进出口银行与万达集团签订战略合作协议，将对万达集团提供金融支持。有知情人士告诉记者，中国进出口银行将在万达海外并购中发挥比较大的融资支持作用。进出口银行内部人士透露，该行针对万达的主要对口机构是大连分行，目前进出口行已和万达签订合作框架，并无授信额度。

      一位银行人士告诉记者，对这一类巨额跨国并购，银行在设计融资结构时会考虑多种组合方案。包括用“内保外贷”的方式来规避“并购贷款最多占并购资金50%”的规定，即境内企业向境内分行申请开立担保函，由境内分行出具融资性担保函给境外分行，再由境外分行向境外企业发放贷款。但为规范人民币跨境贸易结算，去年7月央行已要求暂停境内企业从境外银行直接融入人民币(除贸易融资外)。意味着前述“内保外贷”方式已受到限制。

      “万达的海外并购和投资，得到了政府的鼓励和支持。”中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平认为，万达集团能获得低成本的贷款。也就是说，AMC公司的25亿美元负债，其中一部分将逐步转为万达的集团负债，而这将进一步推高万达的负债率。据记者获得的资料显示，截至2011年底，万达总资产约2030亿元，其中净资产205亿元，资产负债率已高达89.9%。

      万达模式风险

      在房地产调控的背景下，如此大规模的海外投资，万达资金链能否承受？2011年，万达整体收入达到1051亿元，万达商业地产公司实现年收入953亿元。王健林对外表示，这是依靠“万达模式”快速发展的结果。所谓万达模式，即“以售养租，以现金流滚资产”的模式。通过住宅、公寓和商铺及写字楼的开发和销售，来获得现金流滚动开发，最后持有高档酒店和购物中心并运营。理论上讲，住宅、商铺和写字楼的销售回款能够覆盖整体项目投资的一半以上，甚至有些项目自身即能实现资金平衡。

      更重要的是，万达模式受到了很多地方政府的青睐。这一优势，直接体现在拿地和土地价格上。通常，万达的项目都是当地重点招商引资项目，各种手续开绿色通道，有些地方政府还会在土地出让时设定特殊条件，以实现“定向出让”。在二三线城市，万达项目的土地价格会低于周边项目30%，甚至更多。有的三四线城市甚至还会将土地出让金再度返还给万达。2010年，万达新增1976万平方米土地储备，拿地资金投入约300亿元，以此计算平均楼面地价约1500元/平方米。

      “万达现在任何时间账面现金都有几百亿元，万达旗下将有一个千亿级的公司，两个百亿级的公司。”王健林曾公开表示。

      但记者获得的一份材料显示，截至2010年底，万达总资产达到1414亿元，其中账上货币资金394亿元(当年新增的现金流为183亿元，当年的投资与筹资现金流分别为-227亿元和221亿元)，但是，万达同期的流动负债高达706亿元。即使刨除其中380亿元的预收账款，流动负债仍超过320亿元。换言之，账上现金并非随意可动，有大笔土地款、税款、工程款及银行借款需要支付。而且，这是在2009年-2010年连续两年银行信贷大规模开闸情况下的数据。

      2011年之后，随着房地产调控的深入，银行信贷紧缩，整个行业资金面趋紧，万达也不能例外。为周转资金，万达一般将酒店、写字楼的装修等项目外包合作，有时出让部分项目股权或由其他企业垫资。一位与万达有合作的企业人士告诉记者，与其他知名房企相比，“向万达要钱最费劲”。

      和资产高增长同步，万达的负债水平也一贯高企，但是净利润增幅却远远跟不上资产的膨胀。2009年，万达总资产约741亿元，负债约688亿元，净利润约26亿元；2010年，总资产增至1414亿元，负债1280亿元，净利润约72亿元；2011年，总资产增至2030亿元，负债1825亿元，净利润约79亿元——没有达到集团预计的90亿元。而且这些净利润中包含了写字楼投资的账面收益。

      这暴露了万达的另一个隐忧，租金收益过低。资产规模不断扩张，资产收益率却在下降。“在国内，租金收益率能有3%-4%，就算可以的。”王永平说，万达商业地产租金收益差不多也在这个水平上。随着地价增长的回落，投资者更加关注租金回报，“商铺销售就没有这么多神话了”。调控下，万达在2012年也放缓了增长预期。“今年总体目标偏低，(收入)只比2011年增加11%，特别是项目系统零增长，这在万达24年历史上是第一次，反映出万达对市场的判断和对宏观调控的应对。”王健林今年初在万达内部的总结大会上说。而过去几年，万达的收入及资产规模增速都在40%以上。