内地房企香港借壳：看上去很美

      在幕后人士的安排下，卖方一般不会一次性给予买家高比例的股权，而只是把大股东已经披露的股权出售给买家作为诱饵，而以剩余的大量公众股份作为牵制，买家往往进场后才发现上当了

　　内地发展商自去年起盛行香港买壳，迄今公开出手已达近十家之多，在一系列为争取上市地位而展开的资本角逐中，参与者不仅包括已经在内地拥有上市平台的万科、金地集团（600383.SH）、招商地产，也有未曾上市的万达、绿地、朗诗等。

　　对奔赴香港的发展商而言，买壳的最终目的是要利用壳公司的上市地位，在资本市场筹集资金并扩充业务，但达成这一目的却非一蹴而就，买壳者首先必须付出一笔不菲的代价，并承担由此伴随的风险。

　　这笔不菲的代价包括为上市地位控制权以及资产控制权所支付的溢价，后续注资所需承受的时间成本，监管机构审核不确定性带来的风险成本，以及获得原股东同意的信任成本。

　　对于希望打通海外融资渠道但眼下资金实力并不雄厚的发展商而言，在买壳与实现再融资之间，是漫长的等待。此外，通过监管者对资产注入的审核，取得小股东乃至炒壳者对注资方案的同意，都不是轻易即可跨过的门槛。

　　24个月的等待

　　内地发展商掀起的这一轮香港买壳风潮始于去年。在A股市场多年失去融资功能，“10号文”又为香港IPO设置门槛的情况下，借壳上市的路径自然而然开始走进内地发展商的视野。

　　“相比IPO较高的失败率，通过买壳获得上市地位的把握更大。”盛富资本总裁黄立冲表示。

　　去年首家将买壳付诸行动的发展商是招商地产。2012年4月27日，招商地产海外子公司嘉瑞以每股0.50港元的代价，斥资1.99亿港元收购东力实业（00978.HK）70.18%股权。

　　一个月后，万科海外子公司万科置业(香港)宣布了与永泰地产达成协议，以约10.79亿港元的价格收购永泰地产持有的重组后的南联地产（01036.HK）已发行股份的73.91%。

　　紧接着7月17日，中粮集团旗下的中粮香港又以每股0.92港元的代价，收购侨福企业（00207.HK）73.5%的股份，涉及金额3.622亿港元。

　　几乎每个月都有一家内地实力开发商在香港买壳，这成为香港城中热议的话题，也鼓舞了更多开发商加入买壳的行列。

　　即使上述颇具实力的开发商，在香港买壳的经历也非一帆风顺。2011年6月时，金地集团海外子公司辉煌商务曾计划以8.36亿元收购华人置业（00127.HK）旗下上市公司至祥置业（00112.HK）61.96%股权，但最终因为交易双方因为“此前签署的协议在约定的期限内未能实现先决条件”，令收购以失败告终，显示出买壳潜在的不确定性。

　　不过，短短3个月后，金地集团再次宣布斥资16.54亿港元购买星狮地产（00535.HK）56.05%的股权，最终实现了买壳的夙愿。

　　招商地产成功买壳意味着，在一年不到的时间里，“招保万金”四家发展商中的三家，都在香港买下了壳公司。而唯一没有动静的保利地产，事实上早在1993年就已经收购了保利置业，并在2007年对其展开重组。

　　进入2013年后，内地开发商买壳势头依然不减，万达集团以及绿地集团这两家非上市龙头开发商先后浮出水面。

　　首先是恒力商业地产（00169.HK）在3月20日宣布控股股东陈长伟同意向大连万达商业地产出售65%股权，待售股份代价为4.655亿港元，外加待售可换股债券代价为2.09亿港元。此后，绿地集团宣布以约30亿港元收购盛高置地约60%的股权。

　　6月18日，朗诗集团也宣布其全资附属公司拟向深圳科技的控股股东收购12.6亿股，约占深圳科技全部已发行股本的63.4%。

　　“买壳首先要花钱。”黄立冲介绍，目前香港的“壳价”在3.2亿~3.5亿港元左右，当然这还不包括收购壳公司资产所需的代价。

　　但获得壳公司控制权只是第一步，要实现再融资，还有一段漫长路程要走。

　　根据香港的监管要求，买壳方在成为拥有超过壳公司30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。

　　这一规定决定了绝大多数发展商难以在买壳后24个月内，向壳公司大规模注入资产以实现再融资，而这也成为“借壳上市”并没有看上去那么美的症结所在。

　　至祥置业新任大股东近期就表示，入主至祥置业后暂不会将勒泰的业务注入上市公司，上市公司将会独立寻求在中国和美国的商业项目投资机会，与此同时，大股东还将为壳公司“输血”，提供3亿港元的股东贷款，作为拿地的资金。

　　对于急于套现或实现再融资的开发商而言，买壳难解燃眉之急。

　　注资的不确定性

　　大规模注资前的24个月等待，向壳公司“输血”以维持较好的股价表现，为日后增发、配股打下基础，这是绝大部分买壳者必须付出的代价。但也有极少数“幸运者”可以绕开这一门槛。

　　招商地产在上个月曾宣布向壳公司东力实业注入位于内地的8个项目的股权，价值62亿港元。此举突破了24个月内不得大规模注资的限制，也被视为新股发行面临审查。

　　6月20日，东力实业的公告显示，在5月3日向香港联交所提出申请后，上市委员会已原则上批准这一上市申请。东力实业也将配售9.4亿股，融资16.79亿港元。

　　黄立冲认为，招商地产的情况是一个例外，并不意味着其他买壳的开发商有机会效仿，东力实业能够在这么短的时间里走完程序复杂的上市申请，并获得批准，很可能是因为招商地产注入的这部分资产此前已经在寻求独立上市，但因为市场环境或监管的某些原因没有成行，转而借壳上市。

　　在黄立冲看来，买壳的公司不仅客观上无法在短期内实现再融资，买壳过程中更存在着诸多潜在的陷阱。由于香港有一些人专门从事壳公司的买卖甚至造壳业务，他们在买家进入前就对上市公司进行了处理，作好了将其出售的准备，有的壳公司大股东表面持股量少，但幕后人士实际操纵了大量市场流通股份。在幕后人士的安排下，卖方一般不会一次性给予买家高比例的股权，而只是把大股东已经披露的股权出售给买家作为诱饵，而以剩余的大量公众股份作为牵制，买家往往进场后才发现上当了。

　　“这样的壳公司在市面上占到三分之一甚至一半。”黄立冲表示，万达所买的壳公司恒力商业地产背后即有号称香港“壳王”的詹培忠的身影。

　　由于对资产注入计划进行表决时，关联方将回避投票，注资计划能否通过的生杀大权于是就落入了流通股的庄家手上，为了注资计划顺利通过，大股东很可能需要支付额外的代价。而股价掌握在庄家手上，也给后续的融资带来干扰。

　　在类似绿地集团收购盛高置地的交易中，黄立冲认为，绿地集团能够与盛高置地原大股东彼此信任是关键所在，只有双方没有分歧，公司在战略决策以及注资方案上才能达成一致。

　　事实上，有接近该交易的人士曾对记者表示，虽然绿地集团在年初曾宣布有意分拆海外项目及酒店资产借壳上市，但由于酒店资产并不受投资者青睐，绿地集团最终在向盛高置地资产注入时可能需要搭配一些优质的住宅项目，不过直到宣布收购计划时，绿地集团尚未向盛高置地原大股东拿出明确的注资方案。

　　对于内地开发商在香港的买壳行为，花旗在最近的一份报告中认为，保利置业以及中海地产此前收购的中海宏洋（00081.HK）都是此前成功的先例，壳公司与母公司在业务上分工明确，两家公司也在借壳后实现了快速发展。

　　花旗同时看好绿地集团收购盛高置地的前景，但对于万达收购恒力商业地产则认为目前股价升幅已过度，且注资上存在太多不确定性。