美国房地产市场萧条带给中国哪些启示(2)

　　美国房地产投资周期的三个经验性结论已经表明：衰退期间被压抑的房地产投资以及与此相关的汽车耐用品消费，是复苏力量积累的需求动力源泉，随着房地产周期的启动，消费信心的恢复，这些被压制的住房和耐用品需求伴随扩张性货币政策的放大效应将一起推动新一轮的实质性复苏。那么，为什么这一轮衰退周期没能演绎历史规律且如此反常？

　　答案在于：2001年衰退周期中，不但未被压抑、反而借助于杠杆率的扩张，过度增长的房地产投资和耐用品消费需求透支了本轮复苏的基本面。从这个意义上，本轮房地产投资的衰退是对2002～2006年过度需求的纠正，因此，一定程度上，今天所谓“压抑的需求”和“复苏的种子”已经明显弱化。

　　（二）不仅是“数量危机”，也是“价格危机”

　　第二个明显的不同之处在于，本轮房地产衰退周期既是一个“数量型危机”，也是一个“价格型”危机。美国历史上除1953年衰退和2001年衰退之外其余8次均表现为房地产衰退所引发消费衰退周期，然而，这仅仅体现在房地产投资数量上即开工率的下滑，房价表现相对稳定（同比数据有所波动，但均未发生实质性下跌），而本次危机却不同，房价下跌的幅度巨大。

　　伴随“量价”双重衰退比“有量无价”的房地产周期所引发的经济衰退深度更大、持续时间更长且累积损失更大，美国即处于这样的周期之中。

　　（三）杠杆率与衰退之间的联系程度明显提升，且高杠杆率覆盖的国家范围之众前所未有，这是第三个不同之处

　　从2002～2006年间，不仅美国家庭的杠杆率和资产负债率迅速上升，在国际货币基金组织所考察的40个样本国家中，有23个国家均经历了房地产和信贷的同步扩张。因此，从这个角度讲，美国的杠杆率扩张与收缩所引发房地产投资周期可能仅是一个触发器，2007年经历了最严重衰退的国家几乎无一例外地是那些房地产投资过度膨胀的国家。

　　这次危机涉及了高度的杠杆率、房地产周期与信贷周期的双重热潮，且数量众多的国家均不同程度地参与了这一过程，衰退的持续性会在资产负债表的修复过程中自我强化，这些因素相互起作用，都会明显减缓自然复苏的进程。

　　三、以美国为鉴，选择合适的宏观管理工具应对房地产周期波动

　　美国房地产周期的历史经验及本次危机所揭示的关键含义在于以下三点：

　　（1）房地产周期无法逃避，旨在实现金融和宏观稳定的政策必须管理好房地产的周期波动，美国房地产周期的三个经验性结论仍然有效，对于中国也基本如此。

　　（2）货币政策可以一时有效，但不会永远有效。美国当前的最大困境在于2002以来的货币刺激政策过度透支了未来的房地产需求，使得当前的复苏缺少稳定的基本面支撑。因此，一个合适的信贷和利率政策应当是平衡今天和未来的房地产需求所必需的。